肖耿：中国需要建立自己的金融货币基础设施

本文是IMI学术委员、香港大学金融与公共政策教授及香港国际金融学会会长肖耿在12月10日IMI主办的的第10期“麦金农大讲坛”上的演讲稿，原题为《人民币、港币及SDR的历史机遇与责任》。

肖耿教授从全球化角度出发，分析了中国在迈向市场经济过程中的经验教训，阐述了人民币国际化的核心竞争力，并就国际公共基础设施和全球国际货币体系的建立和发展方向提出了独到的见解。首先，由于科技的不断进步，全球化趋势不可逆转。这是理解金融体系的重要背景；其次，由于经典理论的影响，人们常把汇率作为外汇市场的价格。应当将汇率理解成联系两个价格体系的纽带；再次，人民币加入SDR后，应当增加在全球的可用度，这就要求中国实行实质而非表面的市场化改革；最后，针对中国目前的金融市场，应当大力发展金融货币基础设施。

以下为演讲实录：

人民币国际化过程中，有很多核心问题亟待讨论并取得实质性进展。首先，是人民币如何提升其核心竞争力及中美暨竞争又合作的问题；其次，是宏观调控如何转向为好企业提高竞争力服务的问题；最后，是人民币如何为全球的国际货币体系提供公共基础设施的问题。处理好这些问题，将有利于中国经济稳步增长、人民币国际化进程的平稳推进、及中美贸易与投资的健康发展。

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全球化不可逆转是理解金融体系的重要背景

 全球化在过去二十年进展非常迅速，主要原因是一些颠覆性技术的出现，如互联网、人工智能、金融领域的区块链等。这些颠覆性的技术有一个非常重要的影响力及后果，就是大大降低了交易成本，这对市场经济极其重要。交易成本实际上决定了市场规模，当交易成本为零的时候，理论模型中理想的市场经济就出现了。交易成本受技术的影响非常大，互联网技术使得我们可以跟多人即刻交流，这使得市场规模越来越大，许多产品有了真正的全球市场。一个跨国公司，要是不能做到全世界最好，就可能丧失全部市场。结果是对我们的生活方式和经营模式冲击非常大。

从生活方式来看，现在的消费者有非常多的选择。可以选择在不同的地方消费，还可以选择不同的品牌和时间。这种选择对消费者是很好的，但是对厂商是噩耗，对于全球的供应链也是一个非常大的冲击，因为非常难以预测需求。所以，全球供应链正在迅速变化，演化最基本的方向就是在生产之前需要知道产品能不能卖出去，不允许有库存。这种最新的供应链发展趋势，是对现在消费者几乎面临无限选择机会的一种回应。这对传统的制造业造成了巨大冲击，表现在各个国家都出现过的“生锈地带”，如中国的东三省、美国的中部地区等。当交易成本迅速降低，一些领头的跨国公司成功占领全球市场时，传统的本地企业就被淘汰了。除此以外，去库存、降杠杆是个全球的问题。因为未来的供应链意味着没有库存，而产能是按需供给的。技术造成的交易成本的迅速下降使得全球化越来越深入，市场力量越来越强大。

但是，因为全球化的市场对社会有巨大冲击，所有的国家都需要维稳，而当政府要维稳的时候，就会出现行政干预市场的手段及现象。比如北京房价太高，就出现了政府限购。又比如，余额宝在短时间内吸引了上亿小额账户客户，但汇聚了巨额资金，而每天进出资金所占比例很少，大部分资金可以做各种各样的长线投资，这个是传统银行从来没有体验过的。当余额宝迅速膨胀对传统银行造成冲击的时候，监管机构马上就介入进行限制了。所以，由社会压力导致的监管收紧就导致了交易成本的上升，这与颠覆性技术导致的交易成本下降形成鲜明对照。

但全球化是不可阻挡的潮流，因为技术发展是不可逆的。即使是有像美国这样非常强大的国家想逆全球化也是难以实现的。而中国和印度两个人口大国已经加入全球化了，所以全球化的浪潮是不可阻挡的。而且降低交易成本的颠覆性的技术还在不断继续涌现，这个背景对理解金融体系、货币体系非常重要。

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汇率是联系两个价格体系之间的纽带而非一般商品的价格

人民币从2005年到2015年8月，基本大趋势是升值的。这个升值其实反映了中国经济的发展，最典型的数据就是人均GDP，中国人均GDP从300美元增长到了8000美元，这是经济增长和发展的过程。在这个过程当中，出现了人民币汇率单向不断升值的趋势，成了很大的一个问题，因为会导致很多热钱进到中国。当人民币不断升值，房地产也不断升值，很多投资者就会来中国投资。中国老百姓在这个过程当中，几乎把所有的美元全部都抛掉了，也没有积累任何外汇资产。因为外汇资产会贬值很不合算，回报率也不一定比中国高。中国经济在迅速发展的过程中，土地、房产都在升值。

“811”汇改时，我们处在一个极端的位置。在那个时刻，中国大部分的家庭和企业的资产分布，高度集中在人民币资产。中国又是一个开放的经济体，所以，如果放开汇率让人民币有贬值的可能性，对大部分的家庭和企业而言是一个巨大的冲击，因为他们必须要改变预期和投资策略，还要防范未来汇率贬值的风险。当中央银行决定的要让汇率更自由地浮动的时候，实际上导致了另一种恐慌，即对人民币会升还是会贬的猜测。家庭、企业、政策决策层都在想这个问题，对形成合理预期，这是一个风险非常高的状况。过去一年多的实践可以看到，一旦允许人民币贬值，立刻就有预期的改变，这个预期的改变是一个正反馈，一旦政府真的让人民币贬值了，对所有预期人民币要贬值的人，他们的预期得到确认，因为他们做了防范，投资人民币贬值的全部赚钱了。而所有相信人民币不会贬值的人全部都亏了，这在市场上就形成一个非常残酷的现实：逼人民币多头转空头。所以，这里就回到货币当局为什么要决定让人民币浮动的问题。

这其中，最主要的问题是经济学有一些错误的概念和理论。比如汇率是价格，价格由市场决定。但问题在于，外汇供需跟衣服、汽车、房子等普通商品不太一样，不可以直接消费。特别需要注意的是，外汇需求是由汇率政策决定的。如果货币当局将汇率盯住美元，大家就不会去炒外汇了。典型的例子是香港，香港的港币跟美元挂钩，但没有人认为香港经济不是市场经济，也没有人认为香港政府操纵汇率。所以我认为，错误的观念是把汇率当做一般商品的价格，而价格必须由市场决定。

其实汇率不是个一般意义上商品的价格，汇率是联系两个不同价格体系的纽带。在改革开放之前，中国价格体系跟西方价格体系是完全分开的，我们叫空气锁。改革开放这么多年，我们通过相互间的贸易、投资、交流，价格体系越来越接近，但是毕竟还是两个不同的价格体系，而汇率是它们之间的纽带。当汇率动的时候会改变价格体系里所有的价格。如果想象市场经济是由合约组成的，汇率变动将导致所有的合同价格都会改变，这就叫一刀切。所以当你的汇率在变化的时候，影响的是所有的市场经济参与者，因为现在中国市场已经很全球化了，任何一个家庭、企业或者政府部门所定下来的人民币合同，其实都跟全球经济有关。中国在“811”汇改之前，实际上是盯住美元的汇率政策。在盯住美元的时期，由于汇率动不了，中国的生产者价格指数曾经连续五年下降，也就是通缩。当汇率不动了，企业就只能在国际市场上降价。因此，汇率在短期内只是外汇市场的价格，但是对全球经济而言，汇率应该看作是联系两个价格体系的纽带。

把这个纽带固定住对中国当前宏观经济稳定非常重要。因为中国很多的价格本身不合理，如果汇率稳定，企业就会参照国外的价格加上固定汇率慢慢调整。现在问题是，当汇率变得不确定了而且波动超过每年5%、甚至10%，实体企业就不知道如何运作了。所以这我们要吸取教训，不要把汇率纯粹作为一个一般商品的价格，更重要的是将汇率看作一个基础性的参照物，也就是价格体系的锚。当没有办法改变价格体系中的部分价格的时候，弗里德曼就提出来可以让汇率浮动，当时主要的原因是美国工会拒绝降工资，而一旦美元贬值，美国的工资会随着美元贬值而下降。但是在香港，所有的价格都是浮动的，所以不需要汇率变动也可以减工资。在中国，好像还没有什么价格是不可以变的，因此汇率应当稳定，而让其它产品和服务按照每一个不同的市场在不同时期的供需平衡来调整价格。

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中国目前应当强调实质的市场化

人民币加入SDR后，IMF要求人民币必须自由使用，但这个自由使用并不是让人民币汇率频繁变动，自由使用更重要的是资本的跨境自由流动。人民币汇率可以浮动了，但是一贬值资本就开始外逃，而把资本管制加强后，人民币跨境流动就不那么自由了，所以实际上对企业的影响是非常大的。在中国目前发展阶段，真正重要的不是要强调所谓表面的市场化，而是要实质的市场化，实质的市场化必须让资金流动更自由。中国的老百姓拥有人民币资产太多，需要增加一些外汇资产，风险就可以分散。同时海外的投资者从来就没有人民币资产，现在需要增加人民币资产。中国居民与外国居民有资产互换的需要。在人民币汇率比较稳定的情况下，要鼓励中国老百姓逐渐对海外投资，能使得他们的资产分布和风险管理更好，也要鼓励外资能够投资中国的金融资产，特别是中国的国债。海外投资者对中国不是很了解，所以投资第一步一定是中国的人民币安全资产，也就是中央政府的国债或者中央政府支持的地方债。这其中有非常大的潜力，应该和我们资本账户开放和老百姓持有更多美元资产相互配合。当外国投资者来投人民币资产的时候，实际上把外汇带进来了，外汇储备增加；当中国投资者去投海外资产，外汇储备下降，实际上是藏汇于民。这个过程本身是非常健康的，但速度及节奏需要把握好，如果是集中在短时间内发生，老百姓突然有了人民币贬值的预期，那么踩踏事件一定会出现。

我们从这里得到教训，就是要读懂市场信号。中国在过去两年中出现了非常多的市场化改革压力测试。在改革开放的过程中，要推进改革，并不知道会出现什么情况，所以要试一试，在试一试过程当中有很多意想不到的结果，而这些结果给了我们丰富的市场反馈信息与材料，值得政府与市场读透及理解。

几乎所有我认识的经济学家，都认为人民币汇率应该贬值，最好一次贬够。但是这些纯经济学思维忽略了地缘政治因素。实际上中国在过去采取的盯住美元的政策，是对亚洲货币体系和金融发展及全球经济稳定做出了巨大贡献，我们应该继续采取盯住美元、或保持人民币与美元汇率基本稳定的策略。特别是在全球经济不稳定的时候，这种汇率稳定极其重要。主流观点主要担心外汇储备，但最重要的实际是信心与预期。如果市场形成了对人民币贬值的不合理预期，货币当局一定要加以干预，需要政府给市场明确的信号并采取实际行动，包括果断加息。

现在中国较低的存款利率，实际上是为了补贴僵尸企业，对中小企业是不公平的。具体而言，中国有两个利率，官方的利率主要针对国有企业，这个利率太低，但是市场给中小企业、民营企业的影子银行贷款利率非常高，所以中国要降民营企业贷款的利率，但是要加官方贷款的利率，要加到影子银行消失，因为影子银行在银行与企业间引入了不必要的第三方，人为放大了中国的宏观负债规模及民营企业最终的借贷成本。当存款利率提高了，老百姓从人民币资产获得合理的利率回报（包括抵消未来可能出现的通胀），然后政府又可以兑现其承诺的人民币不贬值，这时资金外逃就不会是严重的问题。

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中国需要建立自己的金融货币基础设施

人民币核心竞争力及中国的货币政策自主能力不在于外汇管制，也不在于汇率的市场化浮动，真正的竞争力及自主能力在于中国的国债市场。国债市场需要造就一个稳定、可靠、可预测的国债收益曲线。在市场经济中，国债收益曲线非常重要，因为所有风险资产在定价过程中都是在这个基准利率基础上加一个风险溢价。衡量风险溢价的基础是无风险资产收益曲线，而正是在这个货币金融基础设施领域，中国与美国有巨大差距。目前中国国债市场不够深也不够广，定价也并不符合中国实体经济的实际需要，因此需要刻不容缓的改革与发展。

无风险资产收益曲线就是国债收益曲线，实质是一种金融公共服务基础设施，没有办法直接让市场来提供，因此必须由政府部门，包括财政部、人民银行、及发改委积极推进。我们发展国债市场的目的不是完全为了要筹款，虽然发债获得的资金有很多地方可以用，当然要让资金使用有效率。比如，现在中国的税率不算低，但如果特朗普真的大幅度减税，我们的税率就可能比美国高。如果加上社会保障及保险等项目，中国企业承担的实际税率其实是非常高的。低税率不一定导致低的财政收入，香港税率是很低的，但是香港的财政状况非常好，有约两年的财政盈余。面对美国减税及香港及新加坡等国际金融中心的超低税率，中国在税制改革方面形势非常迫切，而大量发行国债的一次性收入可以短期内弥补税制改革过度时期一些税收方面的缺口。

在全球经济动荡及中国经济增长不确定性大的环境下，政府主动积极推动好的投资，同时果断解决历史投资失误，都重要。过去很多投资，包括一些产业园区，都投到没有实际需求的地方，而在人口非常集中的经济发达地区人均基础设施严重不足。我认为，中国现在有很好的投资机会，叫最后一公里，比如汽车拥堵、停车设施、下水道废水处理等都是最后一公里的范畴。日本在过去经济困难的时候就是类似的做法，大大提升了老百姓的生活水平。在市场不投资的时候政府就投资，但以人为本，投到便民惠民受益千秋万代的项目上去，这是我们应该学习的。

另外，中国不用特别担心外汇储备下降。首先，当中国的家庭及企业在未来资产组合中拥有了足够的外汇资产后，汇率就可以完全市场化，中央银行也完全不需要外汇储备。其次，中国已经是世界第二大经济体，而全球化过程中规模效应非常重要。比如中国的国债总量目前占GDP比例非常低，中国也是净对外资产盈余国，只要中国政治社会稳定，经济完全开放以后，不必担心政府负债水平适当上升。所以，中国一方面要努力改革国家治理，但另一方面，该花钱的时候就应该花钱，因为现在建立的好的金融公共基础设施受益的是千秋万代。中国货币发行适当增加也不一定会导致通货膨胀，因为最主要问题是用钱的效率。如果印了钱用在有效率地方经济会越来越好，因为有效需求创造出来了，有效供给也跟上去了，价格是不会上涨太多的。在市场竞争较好的行业与地区，从来没有人担心价格涨得太快。在这个方面，因为我们太担心市场竞争不好的地区与行业的去库存去产能降杠杆的问题，导致在宏观层面收紧货币政策，结果误伤了市场竞争环境很好企业很有竞争力的地区与行业。事实上，市场经济鼓励优胜劣汰。历史是不断前进的，虽然存在很多问题没法解决，但只要最有活力的部分不断扩张，经济整体就会往前走。

人民币需要承担一个非常艰巨的历史责任，就是要代表整个新兴市场经济体建立一个符合新兴市场经济发展的货币定价体系。至于缓和西方和新兴市场不同经济体矛盾的问题，比如大宗商品交易以美元为单位计价还是以人民币计价，是永远也争论不出结果的。周小川之前提出来的SDR超主权货币是非常重要的思路。SDR是IMF国际机构的一个计价货币。如果是香港的港币跟SDR挂钩，那以SDR计价的金融产品就立刻有一个很完善的市场可以用了。虽然不能直接用SDR计价的IMF超主权篮子货币，但类似的金融产品会层出不穷。港币跟SDR挂钩不是很特别的东西，实际上很多人已经考虑过这个问题了，在今天的科技发展阶段，技术手段是非常简单的。而且这个想法不光是香港可以做，新加坡也可以做，其他国家也可以做。一旦SDR作为大宗商品交易的计价单位得到市场认可，以SDR计价的超主权货币就很可能成为国际通用的综合性计价平台。SDR篮子里目前有美元、欧元、人民币、英镑、及日元5种货币，但其中的货币种类及权重是可以随着全球经济的发展不断调整的，因此推广SDR超主权货币对全球货币金融体系的稳定有深远意义。

编辑  郭昶皓  郑畅

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